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原標題：殯葬行業標的股---福壽園(01448)研究筆記公司殯葬行業標的股---福壽園(01448)研究筆記2018年9月14日17:34:38本文來自“雪球網”的雪球號“風之影R9”。本文僅供投資者參考，不代表智通財經觀點。清明時節雨紛紛，路上行人欲斷魂。借問酒家何處有，牧童遙指杏花村。---杜牧《清明》。五千年的文明古國中國，清明文化歷史悠久，在此基礎上產生的殯葬行業至今已經有千年的歷史。據《中國殯葬服務行業市場現狀研究與未來前景趨勢報告(2018年)》分析，到2020年，國內殯葬行業規模將達到2000億。為什麼國內殯葬行業發展如此迅速?作為世界上的人口大國，未來我國老齡化水平將會持續上升，預計到2020年將達到17.5%，老齡人口將突破2億人，2050年老齡化水平預計增長至21.8%，老齡人口突破3億人。在可見的未來，殯葬行業巨大的增量，也促使市場規模不斷擴大。不僅如此，隨著城鎮化進程的加快，促使城市規模越來越大，城市人口越來越多，居住用地日益減少，墓園用地規劃的審批也日趨嚴格，新規劃墓地的供應量逐年減少,居住用地和墓園用地規劃的比如此的懸殊，可見墓地未來的稀缺性明顯加大。-新建墓園審批相當嚴格：首先土地的規劃必須是墓園用途，每個城市墓園用地規劃均有一定限制(受居住用地限制)，然后需要民政部門審批，最后還需要從國土部門獲得土地使用權。-例如北京從2011開始，特殊用地的規劃面積大幅下降，占比已低于所有規劃用地面積的1%。對于提供殯葬服務的提供商來說，批地是按照每畝來買的，而賣地是按照一個一個每平方米來賣的，墓地售出以后，每年還可以繼續收取服務費(難道你敢不交服務費，小心晚上長輩來找你。。。)，相對于房地產70年的土地使用權，墓地的使用權只有20年，到期可以繼續賣，如此躺賺的生意模式，連阿里巴巴，騰訊這些互聯網企業也望而興嘆。下面，重點介紹一下殯葬行業的龍頭標的股---福壽園(01448)福壽園基本面分析1.1經營存續期福壽園總部位于上海，成立于1994年，經過20多年的發展，業務范圍已經擴展到中國十一個省，自治區或直轄市的二十余座城市，擁有已經建成的墓園15座，正在運營的殯儀設施已達15間，目前已成為中國最大的殯葬服務提供商。對于任何一個企業而言，談基本面以及內在價值首先要考慮到這個企業是否存在，以及能存在多久，對于悠久歷史的殯葬行業，從下圖(2006-2015年中國安葬人數)可以看出，中國的安葬人數正在逐年提高，與此同時產業市值也在逐年攀升，正如建國后的嬰兒潮對于當代中國房地產的影響，殯葬行業的巨大增量才剛剛拉開帷幕。1.2現金創造力福壽園定位高端市場，2017年度營收的88%來源于墓地銷售，17年度售出墓地12372座，平均售價是人民幣10.2萬元座，主要墓地產品為定制藝術墓、成品藝術墓、傳統成品墓、草坪臥碑。其中最高端的定制藝術墓平均售價42萬座，次高端成品藝術墓10萬座，分別占墓地出售總收益的26.2%和41.2%。成本方面：A，土地成本房地產行業的成本里主要是土地成本，而在殯葬行業，土地成本卻算不上大頭，以下圖(2014年至2017年福壽園土地成本)得知，每平米的土地成本不過千元不到，土地成本只占墓地總成本的15%左右。殯葬用地一般都遠離城區，分布在偏僻之地，墓地審批與房地產拿地流程不同，無需競拍，主要是當地政府民政部門審批，合作開發，因此拿地成本較低。從招股說明書資料得知，-占地面積為40萬平方米的上海福壽園，土地收購成本每平方米190元;-占地面積為30萬平方米的河南福壽園，土地性質為批售土地，土地收購成本每平方米44元從年報公開資料得知(部分摘錄)，-2015年6月，人民幣42.4百萬元完成收購安陽天壽園公墓65,733平方米的土地使用權(645元平米收購土地單價)-2015年12月，人民幣184百萬元收購常州棲鳳山陵園85,332平方米土地使用權(2156元平米收購土地單價)-2016年9月，人民幣57.6百萬元收購洛陽仙鶴陵園26,000平方米土地使用權(2215元平米收購土地單價)-2017年11月，人民幣45.6百萬元收購洛陽仙鶴陵園66,667平方米土地使用權(683元平米收購土地單價)如上所知，福壽園的多年的拿地成本平均在千元水平，和平均售價高達10萬元座的銷售價相比，甚至可以忽略。B，墓石成本和開發成本根據2017年報公開資料得知，分別占銷售服務成本的29.4%(1972元平米)和32.2%(2160元平米)，是銷售服務成本的占比最大的兩部分，不僅讓人感到“石頭”盡然比土地還貴。福壽園自2013年上市以來，毛利率穩定維持在80%左右，凈利潤率保持在30%以上，從上述主要成本來看，低成本是高毛利率，凈利潤率的主要原因，再看下資產狀況，A，應收賬款15至17年應收賬款分別為1.4千萬，1.4千萬，0.6千萬，應收賬款周轉天數分別為1.5天，4天，3天----應收賬款相比于營收很小(一部分為銷售火花機導致)，墓地服務基本以現金直接結算，現金流狀況良好。B，應付賬款15至17年應收賬款分別為0.99億，1.05億，1.26億，應付賬款一直穩定大于應收賬款，可以反映出公司的經營地位在上下游保持穩定的話語權。C，現金流(1)經營活動產生的現金流量凈額15至17年經營活動產生的現金流量凈額3.67億，4.55億，6.48億(2)籌資活動產生的現金流量凈額15至17年籌資活動產生的現金流量凈額-3.8億，-3.4億，1.34億16年籌資活動中很大一部分是定期存款，非支出導致，所以扣除定期存款15至17年籌資活動產生的現金流量凈額-3.8億，-0.46億，1.34億(3)融資活動產生的現金流量凈額15至17年籌資活動產生的現金流量凈額-0.05億，-1.5億，-0.84億綜上，目前公司有穩定的現金凈流入額，經營性現金流量凈額超過同期的凈利潤，現金流創造能力穩健，截止17年年報，公司賬上有銀行結余及現金19億，公開資料中未查到任何重大風險資產，對未來收購其他墓園資產奠定一定的基礎。1.3經營周期隨著我國老齡化進程不斷加深，整個行業的市值會逐年增加，目前行業還處于成長期，集中度很低，福壽園作為國內殯葬龍頭，市占率目前也只不過2%左右，所以但從這點來看福壽園未來成長空間還很大。福壽園成長性分析2.1歷史成長性福壽園目前主要的營業收入主要有三部分組成，墓地服務，殯儀服務，其他服務，分別占營業收入的88%，10%，2%。占比最大的墓地服務主要來源于售地，而占比最小的其他服務主要是火花機的銷售所帶來的，如下圖所示，2010年至今，各主要營業收入都保持穩定增長。凈資產收益率(ROE)從2013年開始逐年平均15%左右穩定成長;凈利潤率從2013年開始逐年平均30%以上的速度穩定成長;過去5年當中，福壽園的成長一直比較穩健。截止2017年度，福壽園的業務范圍已經擴張至中國11個省，自治區或直轄市的主要城市，下圖是2010-2017各分區營業收入可以看出大部分分區都保持穩定增長，除了重慶和遼寧地區-重慶，公司公開資料說明(i)重慶白塔園因應地方市場的變化不斷進行產品升級及市場渠道重組，以在當地推廣升級殯葬理念，而導致收益暫時下降(ii)于二零一五年下半年由政府新建的殯儀館，侵蝕了我們的部分殯儀市場份額-遼寧，公司公開資料說明在沈陽市重組市場渠道以節約成本及推廣并升級新產品及殯葬理念，而當地人普遍接受可能需要更多時間，導致了觀陵山藝術陵園收益暫時下滑，但其平均售價及盈利能力得到提升上述導致收入下降的原因需要持續關注，產品和殯葬理念升級以及公辦殯儀館的影響是否會延續和擴散至其他分區。2.2未來成長性分析2.2.1墓地銷售從歷史成長性來看，公司營收80%以上增量來源于墓地銷售，墓地銷售營收的穩定增長是ROE保持穩定增長的核心。墓地銷售服務中主要是定制藝術墓，成品藝術墓，傳統成品墓，草坪臥碑墓，綠色環保墓和室內葬。定位于高端市場的福壽園，在定制藝術墓和成品藝術墓兩種面向高端客戶的墓地銷售上，多年來一直保持高溢價穩定增長的趨勢。而傳統成品墓，近三年的銷售單價與銷售數量的增速有一定程度上的下滑，原因應該是其他公墓性墓地的侵蝕所致。未來面向主要城市普通中產的傳統成品墓和國家一直倡導綠色殯葬的綠色環保墓是否有突破性的增長將是重要的觀察指標。

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